AI: zlata jama za naložbe ali prenapihnjen balon?

Umetna inteligenca je v nekaj letih postala ena največjih gospodarskih in naložbenih zgodb na svetu. Denar se steka v čipe, podatkovne centre, električno energijo, modele in programsko opremo. Delnice nekaterih podjetij, povezanih z razmahom AI, so v tem času zrasle za več sto odstotkov, rast »prvakov« se v nekaj letih meri celo v tisočih.

Zato je razumljivo, da se vlagatelji sprašujejo, ali smo šele na začetku velikega tehnološkega cikla ali pa so pričakovanja ponekod že krepko nad dejanskimi rezultati in tudi nad najbolj optimističnimi pričakovanji. Vprašanje pravzaprav ni samo, ali bo AI spremenil svet. Vse bolj pomembno je, kdo bo s to spremembo dejansko ustvarjal denar in dobičke, kdo pa bo v mrzlici ob kopanju zlata potegnil kratko.

AI je resnična revolucija. Kaj pa cene?

Za začetek je koristno ločiti dve stvari. Govoriti o morebitnem naložbenem balonu ne pomeni trditi, da je umetna inteligenca prazna zgodba ali da njena uporaba nima realne vrednosti. Podatki kažejo ravno nasprotno.

Po podatkih poročila AI Index, ki so ga predstavili raziskovalci na univerzi Standford, so (predvsem tehnološka) podjetja v umetno inteligenco leta 2025 investirala 582 milijard dolarjev, kar je približno 130 odstotkov več kot leto prej. Da uporabljajo AI v vsaj eni poslovni funkciji, je medtem navajalo že 88 odstotkov organizacij, zajetih v raziskavah.

AI torej ni več tehnologija, ki obstaja predvsem v laboratorijih ali predstavitvah start-upov. Uporablja se pri programiranju, prodaji, marketingu, analitiki, podpori strankam, razvoju zdravil, logistiki in številnih drugih področjih. V zelo kratkem času je postala tudi del vsakodnevnih orodij milijonov ljudi.

AI je lahko ena največjih tehnoloških sprememb našega časa. To še ne pomeni, da je vsaka naložba, povezana z AI, dobra naložba.

V času zlate mrzlice služijo prodajajalci lopat

Znana investicijska prispodoba pravi, da med zlato mrzlico niso nujno največ zaslužili iskalci zlata. Zelo dobro so poslovali tudi tisti, ki so jim prodajali lopate, krampe, opremo in vse drugo, kar so potrebovali za iskanje, pa tudi lastniki namestitev, kjer so iskalci spali, pa tudi barov, v katerih je marsikdo pustil ves svoj zaslužek in še več.

V zgodbi umetne inteligence so trenutno v zelo dobrem položaju tudi »prodajalci lopat«. AI potrebuje ogromne količine računske moči, zato potrebuje čipe. Potrebuje podatkovne centre, strežnike, omrežno infrastrukturo, pomnilnik, hlajenje in vedno več električne energije. Šele nad to infrastrukturo nastajajo modeli, aplikacije in storitve, ki jih na koncu uporablja podjetje ali posameznik.

Najbolj očiten primer je Nvidia. V četrtletju, končanem julija 2026, je ustvarila 96,2 milijarde dolarjev prihodkov, kar je 106 odstotkov več kot leto prej. Kar 89 milijard dolarjev je prišlo iz segmenta podatkovnih centrov.

Tudi druga največja tehnološka podjetja vlagajo zneske, ki so bili še pred nekaj leti težko predstavljivi. Microsoft je pričakovano raven kapitalskih investicij za koledarsko leto 2026 ocenil na približno 175 milijard dolarjev, Meta pa trenutno za leto 2026 pričakuje med 130 in 145 milijardami dolarjev kapitalskih investicij v AI. Pomemben del teh sredstev je povezan prav z infrastrukturo, potrebno za nadaljnjo rast.

Denar torej nedvomno priteka. Naslednje vprašanje pa je precej težje: koliko te infrastrukture bo mogoče v prihodnjih letih spremeniti v prihodke in predvsem v dobiček?

Dobra družba ni nujno dobra naložba

To je ena najpomembnejših razlik pri investiranju, še posebej kadar imamo opravka s tako priljubljeno ali vročo zgodbo, kot je zdaj AI.

Podjetje ima lahko odličen produkt, močno konkurenčno prednost, hitro rast prihodkov in zelo dober poslovni model. Vse to pa še ne pomeni, da je njegova delnica dobra naložba pri vsaki ceni.

Zakaj? Ker pri nakupu delnice ne plačujete samo za to, kar podjetje ustvarja danes. Plačujete tudi za pričakovanja o tem, kaj bo ustvarjalo jutri, čez tri leta ali čez desetletje. Če trg od podjetja pričakuje izjemno rast, morda niti zelo dobri rezultati ne bodo dovolj. Podvojitev prihodkov je lahko odličen poslovni rezultat, vendar je lahko še vedno razočaranje za delnico, če je bila v njeni ceni že vračunana še hitrejša rast.

Pri podjetjih, povezanih z AI, je zato smiselno vedno ločiti dve vprašanji. Prvo je: »Ali verjamem v podjetje in njegov poslovni model?«, drugo pa: »Koliko za ta želeni prihodnji uspeh plačam danes?«

Dobra družba in dobra naložba nista vedno ista stvar. Vmes je cena, ki jo za prihodnja pričakovanja plačate danes

Psihologija: delnica po »splitu« ni cenejša

Pri Nvidii se je v zadnjih letih lepo pokazala še ena psihološka posebnost vlaganja. Junija 2024 je družba izvedla delitev delnice v razmerju 10 : 1. Vlagatelj, ki je imel eno delnico, je po delitvi dobil deset delnic, cena posamezne delnice pa se je temu ustrezno znižala. Njegov sorazmerni lastniški delež in skupna vrednost naložbe se zaradi tega nista spremenila.

V praksi pa lahko nižja številka ob delnici hitro ustvari občutek, da je ta postala »cenejša«. Če nekaj namesto 1.000 dolarjev stane 100 dolarjev, se na prvi pogled res zdi bolj dostopno. Split sam podjetja seveda nikakor ne naredi cenejšega z vidika vrednotenja. To je podobno, kot če bi kot v šali pico namesto na štiri razrezali na osem kosov in upali, da so bomo bolj najedli.

To je dober primer, zakaj absolutna cena ene delnice vlagatelju pove zelo malo. Bolj pomembno je, kakšno vrednost trg pripisuje celotnemu podjetju, koliko podjetje zasluži in kakšno prihodnjo rast vlagatelji pričakujejo.

Se lahko ponovi pok iz leta 2000?

Primerjava današnjega razmaha AI z internetnim balonom, ki se je napihoval in nato spektakularno (ali apokaliptično, odvisno od tega, ali ste v njem kaj izgubili) razpočil ob prelomu tisočletja, se ponuja skoraj sama od sebe. Toda primerjava je uporabna samo, če je ne razumemo preveč poenostavljeno.

Današnja največja tehnološka podjetja niso podjetja brez prihodkov, strank in poslovnega modela. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta in Nvidia ustvarjajo ogromne prihodke in dobičke. AI ima že danes milijone uporabnikov in konkretne poslovne uporabe. Zato današnjega trga ni smiselno preprosto enačiti z dot-com obdobjem.

Toda obstaja pomembna podobnost. Tudi internet je bil resnična tehnološka revolucija. Pravilna je bila napoved, da bo spremenil komunikacijo, trgovino, medije, oglaševanje in številne druge panoge. Vlagatelji pa so imeli precej več težav z drugim delom napovedi: katera podjetja bodo dolgoročni zmagovalci in koliko je zanje smiselno plačati.

Ko je dot-com balon počil, je Nasdaq-100 od vrha marca 2000 do dna oktobra 2002 izgubil več kot 80 odstotkov vrednosti. Internet zaradi tega seveda ni izginil. Nasprotno, v naslednjih desetletjih je postal temelj sodobnega gospodarstva. Niso pa preživeli vsi takratni favoriti. AltaVista je nekoč veljala za enega najpomembnejših spletnih iskalnikov, danes pa pri spletnem iskanju (kadar ne uporabljamo »chatov«) pomislimo na Google. BlackBerry je bil sinonim za poslovni pametni telefon, vendar ni postal dolgoročni zmagovalec revolucije pametnih telefonov, medtem ko je iPhone prinesel Applu neslutene dobičke.

To je ena uporabnejših lekcij tudi pri AI: pravilno prepoznati tehnologijo prihodnosti še ne pomeni, da smo pravilno izbrali podjetje, in še manj, da smo ga kupili po pravi ceni.

Kdo bo z AI služil jutri?

Današnji zmagovalci so zelo jasno vidni na infrastrukturni strani. Vendar dolgoročno ni dovolj zgraditi več podatkovnih centrov in kupiti več procesorjev. Nekdo bo moral vse to spremeniti v produkte in storitve, za katere bodo podjetja in posamezniki pripravljeni plačevati. Prav zato vprašanje, kateri AI model je v tem trenutku najboljši, za vlagatelja morda niti ni najpomembnejše. Veliko bolj zanimivo je vprašanje, kje v celotni verigi ostaja največ trajne ekonomske vrednosti.

Je konkurenčna prednost v čipih? V podatkovnih centrih? V modelih? V dostopu do podatkov? V programski opremi, ki jo podjetja že uporabljajo? Ali pa bodo največ ustvarila podjetja iz tradicionalnih panog, ki bodo z AI uspela bistveno povečati produktivnost in znižati stroške?

Odgovora danes še nimamo in prav zato je pri zelo hitrih tehnoloških spremembah nevarno predpostaviti, da že poznamo vse prihodnje zmagovalce.

Kaj to pomeni za vlagatelja?

Vlagatelju ni treba pravilno uganiti enega samega zmagovalca, da bi sodeloval pri rasti umetne inteligence. Izpostavljenost velikim tehnološkim podjetjem je danes že pomemben del številnih široko razpršenih globalnih in ameriških delniških indeksov.

Druga možnost so bolj koncentrirane tehnološke ali tematske naložbe. Pri njih je potencial lahko večji, hkrati pa je praviloma večja tudi odvisnost od posamezne zgodbe, sektorja ali vrednotenja. Še bolj koncentrirana je neposredna naložba v eno samo podjetje.

Nobena od teh možnosti sama po sebi ni pravilna ali napačna. Pomembno je, kakšno mesto ima v celotnem portfelju, za kakšen čas vlagate, koliko nihanja lahko sprejmete in kaj se zgodi z vašim finančnim načrtom, če se najbolj optimističen scenarij ne uresniči.

Še posebej pri zgodbah, ki so v središču medijske pozornosti, se hitro pojavi občutek, da je največje tveganje ostati zunaj in zamuditi rast. Toda tveganje je lahko tudi na drugi strani: da zaradi strahu pred zamujeno priložnostjo v eno zgodbo vložite preveč ali zanjo plačate previsoko ceno.

Če verjamete v prihodnost umetne inteligence, vam zato še ni treba staviti vsega na enega zmagovalca.

Zlata jama ali balon? Lahko je oboje.

Vprašanje iz naslova zato morda nima odgovora »eno ali drugo«. Umetna inteligenca je lahko ena največjih tehnoloških in gospodarskih sprememb našega časa, hkrati pa so lahko posamezne naložbe, podjetja ali deli trga ovrednoteni zelo (pre)optimistično.

Za vlagatelja je zato bolj koristno kot ugibanje, ali je AI »balon«, postaviti nekoliko drugačna vprašanja.

Kaj pravzaprav kupujem? Od kod podjetje ustvarja prihodke? Kakšno prednost ima pred konkurenco? Kako hitro mora rasti, da upraviči današnjo ceno? In predvsem, kaj takšna naložba pomeni za moj celotni portfelj? To so precej manj spektakularna vprašanja od napovedovanja naslednje Nvidie, so pa praviloma veliko bolj uporabna pri sprejemanju naložbenih odločitev.

O temi »AI: zlata jama za naložbe ali prenapihnjen balon?« smo se pogovarjali tudi na dogodku iz serije »Finančni vpogledi v živo JonatanMars«. Če se želite tudi vi udeležiti podobnih dogodkov in dobiti odgovore na aktualna vprašanja v živo, je tukaj seznam dogodkov aktualne sezone.